Kırmızı Karınca dostlarına selamlar.
Yeni halka arzımız Sur Tatil Evleri GYO (Kısaca Sur GYO) hayırlı olsun. Bu yazımızda halka arz halka mı hayırlı olmuş, patrona mı ona bakacağız.
Sur GYO Fiyat tespit raporunu hazırlayan kurum İntegral Yatırım. Öte yandan şöyle bir husus var: GYO’lar halka arz olmadan önce yakın tarihli bir gayrimenkul değerleme raporu hazırlanır. Burada şirketin elindeki gayrimenkul portföyünün değeri tespit edilir. Bu değerleme de halka arzda fiyat tespitinde kullanılır. Gayrimenkul değerleme raporunu Lider Gayrimenkul Değerleme A.Ş. hazırlamış.
İki raporu da inceleyeceğiz.
FİYAT TESPİT RAPORU NE ALEMDE?
Fiyat tespit raporunda maliyet yaklaşımı ve pazar yaklaşımı kullanılmış.
24.03.2022 tarihinde kurulmuş bir şirket Sur GYO.
1041 adet meskene sahip. Bunları yılın 48 haftası, haftalık devre mülk olarak hesapladığında, 67.248 adet devre mülk verebiliyor. Mevcut durumda proje henüz tamamlanmadığı için bir gelir, satış, hasılat yok… Eldeki devre mülklerin ise sadece 5.641 tanesinin ön satışı yapılmış, fakat onun da parası alınmamış. Nakit akış tablosu hareketlerinden gördüğümüz kadarıyla bir nakit girişi yok.
Demek istediğimiz henüz daha proje aşamasında ve inşaatı devam eden, hatta yeni başlanmış bir proje halka açılıyor. Elindeki mülklerin ise sadece 8%’i ön satışla satılabilmiş. O alanlar kim asıl ona bakmak lazım. Eşe dosta göstermelik aldırıp, sonra iptal ettirilir mi halka arz sonrası ona bakacağız.
Henüz bitmemiş bir proje Sur GYO. Bu sebeple şirketin projesinin bir kısmı stoklar altında maliyet değeriyle yer almakta. Bir kısmı da yatırım amaçlı gayrimenkuller altında gerçeğe uygun değeri ile raporlanmakta. Baz alınan bağımsız denetim rapor 30.06.2023 tarihli olan.
Maliyet yaklaşımında, 30.06.2023 tarihli finansal tablolarda yer alan stoklar, pazar yaklaşımıyla güncellenmiş.
İntegral Yatırım tarafından yapılan işlem şu: 30.06.2023 tarihli finansal tablolarda stoklar altında 92.996.295 TL bir değer raporlanmış. Bu değerin 72.646.096 TL’si maliyet değeri ile raporlandığı için, bu değerin pazar yaklaşımına göre güncellenmesi gerekiyormuş. Bunun için Lider Gayrimenkul Değerleme’nin hazırladığı değerleme raporu kullanılıyor. Bu değerleme raporunda 72,6 milyon TL’lik gayrimenkul için biçilen değer 7,1 milyar TL.
İntegral Yatırım da buradaki değeri aldığını söyleyerek, 30.06.2023 tarihli finansal tablodaki stokları düzeltiyor. Stoklardaki 72,6 milyon TL’nin yerine 7,1 milyar TL yazılıyor. Bu düzeltilmiş bilanço üzerinden maliyet yaklaşımı ile şirket değerlemesi yapılıp, halka arz hisse fiyatı belirleniyor.
Şimdi buradaki enteresanlığı anlatmaya gerek var mı bilmiyorum herhalde anlaşılmıştır.
Henüz bitmemiş bir proje…
Daha inşaatı yapılan bir proje…
Hatta YENİ başlanmış bile diyebileceğimiz bir proje…
Daha 1 KURUŞ PARA KAZANDIRMAMIŞ bir proje…
Allah bilir daha kaç paraya bitecek, ne zamana bitecek, ne kadar finansmana ihtiyacı olduğu belli olmayan bir proje..
Daha devre mülklerin 10%’unu bile SATAMAMIŞ… Hatta sattığı 8% civarını da ön satışla satışmış, gelirini bile ALAMAMIŞ bir proje…
Geliyor sana 1,5-2 yılda 100 KAT DEĞERLENİYOR.
Enflasyon var, stoklar maliyeti gerçeğe uygun değil dersiniz anlarım,
Adam projeyi yapacak üzerine değer katacak sonuçta maliyetiyle satmıyor dersiniz anlarım,
Fakat bu dedikleriniz 100 KAT eder mi?
Yukarıdaki iki durumun da önemli etkisi olmakla uçuk bir fark yaratmadığını söyleyelim. Çünkü hem şirket 2 yıllık yani proje yeni, o kadar enflasyon etkisi olmaz, hem de sektördeki katma değerler bu kadar yüksek değil…
Şimdi buradaki sıkıntı şu: Projenin yüzde kaçının bitirildiğine dair bir bilgi göremedim. O zaman projeye daha dün başlamışlar anladığım kadarıyla. Ve yine o zaman daha YILLAR SÜRECEK BİTMESİ!!
Şöyle toparlayalım… Ya proje 100 KAT değerlenmiş… Ya da o kadar başında ki projenin, daha bir kazma vurmamışlar… Dolayısıyla stoklarda kaydedilen değer çok düşük.
İlk durumu konuştuk. Eğer ikinci doğruysa iş çok fena.
Valla ne kebap iş. Ortada bir iş yok bir varlık yok, milletten para toplanıyor.
Kardeşim!! GYO kurmuşsun içinde bir şey yok.
Sur Tatil Evleri GYO diye halka arz ettiğin bir şey var. İçinde Tatil evi de yok, GYO da yok!!
“Benim bir fikrim var. Bir projem var. Ey Halkım… Bana para verin bunu yapayım” diyorsun.
Milletin parasıyla beleşe GYO kurmak…
Bu bir halka arz mıdır? Proje finansman projesi midir?
Oldu o zaman… Hepimiz köydeki arsaya bir mimar tutup çizim yaptıralım… Bir projemiz var diyelim. Çıkalım milletten para toplayalım… Zaten 10 kat 20 kat fiyatı şişiriyoruz halka arzlarda… Beleşe parayı toplayıp proje yapıp vurgun yapalım.
***
Pazar yaklaşımına bir şey demeyeceğim. Çünkü hem GYO halka arzlarında zaten bilanço değerleri güncellendiği için hem de GYO’lar sürekli gerçeğe uygun değer muhasebesi tuttuğu için PD/DD veya PD/Net Aktif oranları normal çıkıyor. Sektörde de (bazı istisnalar hariç ki İntegral Yatırım doğru bir iş yaparak bunları elimine etmiş) piyasa çarpanları genelde normal seyreder.
GAYRİMENKUL DEĞERLEMESİ NE DURUMDA
Lider Gayrimenkul Değerleme’nin yaptığı gayrimenkul değerleme raporu esas bizim için kritik olan rapor. Şimdi bu rapora bakalım.
Maliyet yaklaşımı uygulanmış ama bu sonuç dikkate alınmamış!!
Maliyet değeri ile projenin tekrardan yapılması, baştan sonra tüm maliyetleri ile inşaat edilmesi durumunda 2,93 milyar TL bulunmuş. Arsa değeri 835 milyon TL, inşaat maliyeti yaklaşık 1,1 milyar TL, yatırımcının kar payı, çevre düzenlemesi, proje ruhsat ve izinler, satış pazarlama giderleri vs. katınca toplamda bulunan değer bu.
Gelir yaklaşımında indirgenmiş nakit akımları uygulanmış. İskonto oranı hesaplamasında çok düz bir mantıkla, oldukça eski bir yaklaşım izlenmiş. Risksiz faiz oranı 22% üzerine 4% risk primi eklenmiş…
Peki şirketin borçluluk durumunun dikkate alınması? YOK
Borçlanma maliyeti ? YOK
Özkaynak maliyeti? Hissedar olacak kişilerin beklenen getiri oranının dikkate alınması? YOK
Sermaye yapısı? YOK
Kafasına göre 26%’dır deyip geçmiş değerleme uzmanı arkadaş.
Sadece iskonto oranı değil… Diğer her şey dahil değerleme şişirme ve sallamasyon olmuş.
Devre mülkler için fiyat belirlemede 15.05.2022 tarihine kadarki satışlar dikkate alınmış. Şimdi aradan 1 yıldan fazla süre geçmiş. Çünkü değerleme tarihi 2023 Haziran. Benim aklıma takılan soru şu: Aradaki 1 yıldaki işlemler neden dikkate alınmadı?
Ya arada 1 yılda bir devre mülk satışı yapılmadı ya da buradaki fiyatlarda bir sıkıntı var…
Şeytanın avukatlığını yaparsak, şu mu oldu o zaman:
– Ya şu ana kadar satışı yapılan devre mülkler (ki bunlar çok az 8% sadece) ilk proje zamanlarında, eşe dosta yaptırılan satışlar, sırf halka arzda satış yaptık demek için. Sonrasında 1 yıl hiçbir şey yok!!
– Ya da fiyatlarında ciddi bir farklılık var. Yoksa 2023 haziranda yapılan değerlemede neden proje başından 2022 yılına kadarki fiyatlar baz alınır?
Kira bedellerinde ise devrenin satış fiyatının 8,5%’i alınıyor… Bu kapitalizasyon oranı nereden gelmekte cevabı yok!! Benzer durum dükkanların değerlemesi için de geçerli.
Nihai sonuç olarak gelir yaklaşımı kullanılmış, maliyet yaklaşımı dikkate alınmamış.
İntegral yatırımın raporuna dönüyorum….
Henüz bitmemiş… İnşaatının ne aşamada olduğu muamma… Sonucunda ne çıkacağı belli olmayan bir projeye belirlenen değer 9.858.487.325 TL.
Nihai bulunan şirket değeri 8,9 milyar TL.
Sonuç olarak:
Bu bir halka arz değildir !!! Bu bir halka arz gömleği giydirilmiş proje finansmanıdır.
Var olmayan bir gayrimenkule 9 milyar TL’ye yakın bir değer biçmektir.
Peki neden proje finansmanı olarak sunulmayıp da halka arz kılıfında sunuluyor?
Asıl SPK’nın bunu sorgulaması gerekmekte. Çünkü bu proje yarın çıkıp “Benim bir projem var hadi bunu yapalım. Bana para verin” dediğinde 9 milyar TL değer BİÇEMEZDİ. Bunun yarısını bile biçemezdi de ondan.
SPK, halka arzların bedavadan milletten para toplayıp sıfırdan proje yapmasına imkan sağlama aracına dönüştüğünü görmelidir. Buna bir önlem almalıdır.
Kırmızı karıncadan bu kadar. Karınca dostlarına selamlar ve sevgilerle.