Bu haftaki yazımızda halka arz olan Kuzey Boru A.Ş.’nin fiyat tespit raporunu inceleyeceğiz. Bakalım hisse fiyatını nasıl bulmuş arkadaşlar. Halka arza liderlik eden kurum Tacirler Yatırım.
Şirketin esas faaliyet konusu kısaca altyapı ve üstyapılar için her çeşit endüstriyel boru üretimi.
RAPOR NEREDE?
Fiyat tespit raporunu incelemeden önce çok önemli bir konuya değinmek istiyorum.
Ben bir yatırımcıyım. Şirketin halka arzı SPK’dan onay aldığındandır günlerdir bu şirketin halka arz belgelerini bekliyorum.
Perşembe günü talep toplama başlıyor. Beyefendiler Pazartesi akşam onaylı izahnameyi, fiyat tespit raporunu ve diğer belgeleri paylaşıyor.
Nedir bu gecikme Allah aşkına? Kaç gün geçmiş halka arz onayı alalı. Her gün KAP’a, Tacirler Yatırım’ın web sitesine kaç kez girip çıktım.
Yatırımcı olmak bu kadar zor olmamalı…
Ne yapıyordunuz bu kadar gündür? Neleri düzenliyordunuz, değiştiriyordunuz bilmiyorum.
Sizin göreviniz yatırımcıyı bilgilendirmektir. Şimdi bu yatırımcılar ne ara okuyacak denetim raporlarını, fiyat tespitini, onaylı izahnameyi?
SPK bu konuda kesinlikle ceza vermelidir. Çünkü bu haftaki diğer halka arzlarda da durum böyle…
Aksi takdirde bu durum da halka arzlarda kurumsallaşan saçmalıklar silsilesine eklenecektir.
Ve devam eden halka arzlarda da bunu görmeye devam edeceğiz. Yakında talep toplama gününün gecesinde paylaşmaya başlanır halka arz belgeleri.
Benden söylemesi, SPK önlemini almalı ve gerekli cezai işlemi uygulamalıdır.
BİR DEĞERLEME NASIL YAPILMAZ ÖRNEĞİ!
Şimdi başlayalım fiyat tespit raporunu incelemeye.
Hisse fiyatının tespitinde gelir ve pazar yaklaşımı uygulanmış. Gelir yaklaşımı şirketin elde etmesi beklenen gelirler doğrultusunda hesaplanırken pazar yaklaşımı benzer şirket çarpanlarıyla hesaplanmakta.
Şimdi buraya kadar sıkıntı yok. Sıkıntı şurada başlıyor.
Gelir yaklaşımına göre tespit edilen değer 5,6 milyar TL — Pazar yaklaşımında bulunan değer 2,7 milyar TL…
İnanılmaz… Bir değerleme nasıl YAPILMAZ örneği budur.
Bir şirketin değerini bulmak için iki yaklaşım uygulanıyor.
Birinden bulduğun değer diğerinin 2 KATI…
2 katı dediğimizde az buz bir şey de değil… Tam 2.862.189.654 TL…
İnanılmaz bir başarı hikayesi… Manavdan 2 kilo domates aldın eve geldin. Bir tarttın 1 kilo çıktı. Bunun hangisi doğru kardeşim derler adama.
Şimdi bu haliyle değer biçip hisseyi millete satıp şirketi halka arz ettiniz.
Benim merak ettiğim halka arzdan sonra mal 1 kilo mu çıkacak 2 kilo mu? Hangisi doğru onu zaman gösterecek…
Tabi biz bunun detayına yazımızda bakacağız.
Burada şunu diyecekler olacaktır:
“Pazar yaklaşımına (düşük olana) 70% ağırlık verilmiş, gelir yaklaşımına (yüksek olana) 30% ağırlık verilmiş ne olmuş yani dengelemiş”
İşte o iş öyle değil.
Öncelikle daha önce de dediğimiz gibi. Bu değerleme yaklaşımları birbirini teyit eder niteliktedir. Finans teorisi bunu söyler. Ufak tefek farklar olabilir, doğaldır. Ama biri diğerinden ciddi farklı çıkıyorsa birinden birisi yanlıştır.
İkincisi, bu ağırlıklandırmayla bile şirketin değeri (pazara göre) 1 MİLYAR TL fazla çıkıyor. Ki pazar yaklaşımı ne kadar doğru o bile muamma… Biz ona EN DÜŞÜK 1 MİLYAR TL fazla çıkıyor diyelim.
Yazması kolay, sindirmesi zor bir kelimedir 1 MİLYAR TL… Allah bereket versin diyelim. Yatırımcının her bir kuruşunun hakkını sorarken 1 milyar TL’yi de soralım o zaman.
YÜZDE 33 FAİZİ KİM NEREDE BULDU?
Gelir yaklaşımında değerlemeyi inceleyelim.
Rapor tarihi 17/11/2023.
Burada şirketin elde edeceği gelirler tahmin ediliyor—giderler tahmin edilip düşülüyor—işletme sermayesi ve yatırım harcamaları projeksiyonu yapılıyor—serbest nakit akımları tahmin edilip belirli bir iskonto oranıyla bugüne indirgeniyor.
İskonto oranı olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanırken şirketin borçlanma oranı hesaplanmış. Şirketin borçlanma maliyeti 33,5% olduğu iddia ediliyor.
Şu ekonomik ortamda… Bu parasal sıkılaşma sürecinde… Politika faizinin 40% olduğu durumda… Bu şirket nasıl 33,5% faizle borçlanabiliyor?
Bu ortaya atılan iddia firmanın değerini ciddi ölçüde yükseltmekte, hatta uçurmaktadır.
Bu iddianın altının doldurulması gerekiyor. Şirketin borçlanma maliyeti, güncel piyasa koşullarında bu şirketin kreditörlerden uzun dönemli borçlanma maliyetini temsil eder. Bunun 33,5% olduğunu iddia eden kişi ya art niyetlidir ya da finansın F’sini bilmiyordur.
Bakın şirketten bağımsız olarak söylüyorum bunu. Hayatında herhangi bir bankanın kapısından geçmiş…
Sermaye piyasalarında işlem yapmış…
En azından haber kanalı izleyen bir kişinin dahi 33,5% faiz oranıyla Türkiye’de hiçbir insanın ve şirketin BORÇLANAMAYACAĞINI bilir. Bu kadar net. Hata mı manipülasyon mu yorumu size bırakıyorum.
Fakat bu iddianın, bununla birlikte çok düşük özkaynak ve sermaye maliyetinin, hisse değerini UÇURDUĞUNU söyleyelim.
Şirketin sermaye maliyeti, gelecekteki nakit akımlarını iskontoda kullanılır. Dolayısıyla şirketin güncel durumunu yansıtmalıdır. Geçmiş durumunu değil…
Şirketin gelirlerinin projeksiyonunda Şirket yönetiminin sağladığı üretim ve satış beklentileri kullanılmış.
Yani arkadaş diyor ki: şirket bana şu kadar satış yapıcam bu kadar üretim yapıcam dedi… Ben de aynen aldım kullandım.
Arkadaşım… Sen burada bir sorumluluk taşıyorsun Tacirler Yatırım.
Sen burada her söylenene inanacak mısın? Millete de inanın mı diyeceksin?
Şirketin size verdiği üretim rakamlarını kullanmışsınız. İnsan bir inceler, yorum yapar, doğruluğunu tartışır ve olabilirliğini analiz eder. Sizin göreviniz budur. Yatırımcıyı aydınlatmaktır.
Aksi takdirde buradaki hisse değerlemesine “Sipariş Değerleme” denir.
Adam sana sipariş vermiş… “Abi hisse fiyatını şu çıkartın” demiş sende onu çıkarmışsın olur… Yapmayın, etmeyin lütfen.
Gelirlerin tespitinde, şirketin şuan üretmediği ancak yapmış olduğu bir yatırım sebebiyle 2024’de üretime başlayacağı Cam Elyaf Takviyeli Plastik Boru ve üstyapı plastik boru ve elemanları üretimi olacakmış.
Bu bilgi Tacirler Yatırım’a sunulmuş, onlar da inceleyip hisse değerine bu üretim verisini eklemişler.
Peki kardeşim. Diyorsun ki bir yatırım fizibilitesi hazırlandı. Fabrika kuruldu 2024’de üretime başlayacak.
Ortada ne bir fizibilite var. Ne bir olabilirlik analizi var. Tacirler Yatırım’ın web sitesine de şirketin web sitesine de baktım böyle bir rapor ortada yok.
Bu şirkete ortak olacak kişilere neden bu rapor sunulmuyor? Hisse fiyatını belirlerken buradan gelecek satışları ve üretimi hisse fiyatına bindiriyorsunuz. Ama ortada “olduğu” iddia edilen yatırım projesi ve fizibilitesi yok!!
Raporda şöyle denilmiş “Şirketin pazar hedefleri, iş planı, sektörel görünüm dikkate alınarak satış hacmi beklentileri geçtiğimiz yıl performansları da göz önünde bulundurularak çalışmaya dahil edilmiştir.”
Bakın. Kurumsal şirketlerin her zaman bir iş planı vardır… Gelecek planları vardır… Hedefleri, vizyon/misyonu vardır… Stratejik planları vardır. Bunlar doğrudur. Fakat buna göre bir değerleme yapıldıysa bunun yatırımcıya da sunulması gerekir.
Üretim hacmi inanılmaz şişik duruyor.
Satış hacmi ton bazında 2024’de 2 katına çıkacağı söyleniyor.
2025’de 60% artacağı söyleniyor
Diğer yıllar da hem artış var hem de baz etkisi nedeniyle üretim miktarı çok yüksek…
İşte sipariş değerleme dediğimiz budur. Asılsız iddialar ile şirketin yapacağını iddia ettiği iş planları çerçevesinde değerleme yapmak…
Bu şirket bunu nasıl başarmayı hedefliyor? Zaten hasılatı 2 yılda neredeyse 7-8 kat artmış bir şirket (o da nasıl oluyor bilmiyorum. Son yıllardaki faturalara bakmak lazım)
Ortada bir iş planı yok, bir stratejik plan, yol haritası yok…
Bir pazarlama stratejisi yok… Bu üretimi nasıl artıracaksın ve satışını yapacaksın?
Birincisi bu kadar üretimi nasıl yapacak? İkincisi bunu nasıl satacak?
Pazarın yapısı belli, satış kanalların belli, hedef kitlen belli…
Nasıl allayıp pullayacak ürünü de satışını bu denli kat ve kat artıracak?
Bunu yaparken maliyetlerde de marjlarda her nasıl olacaksa azalma var. Yüzde 1-2 demeyin, toplama vurduğumuzda önemli bir değerleme etkisi yaratmakta.
Gelir yaklaşımı BAŞTAN SONA FİYASKO.
SİPARİŞ DEĞERLEME Mİ?
Pazar yaklaşımına gelelim.
Baz alınan Yurtiçi çarpanlar FD/FAVÖK 14,77 – F/K 15,44
Aykırı değerlerin temizlenmesi o kadar başarısız ki… Arkadaşlar zahmet etmiş, 628 F/K oranlı şirketi çıkarmışlar, 487 FD/FAVÖK olan şirketi de almamışlar büyük başarı.
Onun haricinde? Aykırı değer YOKMUŞ!!
Baz alınan yurtiçi çarpanların ABSÜRTLÜĞÜ tam bir SİPARİŞ DEĞERLEMEYİ İŞARET EDİYOR.
SASA alınmış. F/K 32,70, FD/FAVÖK 54,05 !!
Torunlarımıza bırakacağız hisseleri de 54 yıllık FAVÖK’üne şirket alıyoruz.
PETKM alınmış. FD/FAVÖK 52,98. 53 yıllık FAVÖK değerine hisse satılan şirket…
Örnekler daha çok ama en absürtleri diye bunlara değindik.
Yurtdışı çarpanlara gelirsek… Dünyada o kadar ülkeden 12 benzer yurtdışı şirket bulunabilmiş. Sadece Türkiye’de 27 şirket bulan Tacirler Yatırım, koskoca dünyada 12 benzer şirket bulmuş…
Onların da çarpanları Türkiye’dekinden daha absürt çıkmış.
35 FD/FAVÖK var, 27,7 FD/FAVÖK var… 58 F/K var… Hatta arkadaş 92 F/K’yı bile almış… Bu hisseyi torununun torununa bırakacak sanırsam.
TACİRLER YATIRIM’I TEBRİK EDERİM
Her seferinde diyorum ki daha absürdünü görmem herhalde, en absürdü budur diye…
Bu sefer gerçekten hayatımda gördüğüm en ABÜSRT halka arzda başa geçti. (maalesef şimdilik…)
Kuzey Boru’yu ve Tacirler Yatırım’ı tebrik ediyorum.
Hadi Tacirler Yatırım bu değerlemeyi yaptı diyelim.
Bu arz olan şirketin 1 tane finansçısı, 1 tane CFO’su da mı yok. Bir bakmadınız mı arkadaşım… Demediniz mi “Ya bu biraz abartı mı oldu? Millet bize ne der” diye. Az şunu kılıfına uydursak demediniz mi?
Sağ olsun ülkemizin güzide “Finansçıları” her seferinde beni şaşırtmaya devam ediyor. 92 F/K ile çarpan analizi yapıp hisse satanı da görmedim demem artık…
Yeni hedef 900 F/K’lı çarpanla değerleme yapıp hisse satmak olsun.
Artık torunlarımız hangi galaksilere yayılırsa oradan bozdurur bozdurur harcarlar 1000 yıl sonra.
Sevgiyle kalın.
