Sanki Bir Hat Sanatı: HATSN Fiyat Tespit Raporu

Bu haftaki yazımızın konusu borsamızın yeni halka arzı HAT-SAN Gemi İnşaa Bakım Onarım Deniz Nakliyat Sanayi ve Ticaret A.Ş. (HATSAN).
Uzun zamandır halka arz olmayan bir hafta geçiremedik. Gökten halka arz yağıyor mübarek.
300-500 lira halka da harçlık çıkıyor bir üstadın tanımıyla. Patronlara ve birilerine de milyar milyar liracıklar…
Bakalım son halka arzımız HATSAN’ın fiyat tespit raporu ne alemde. Fiyat tespitini gerçekleştiren kurum İnfo Yatırım.
SİPARİŞ GELDİKÇE ÜRETİM YAPAN ŞİRKET
Şirketin ana faaliyeti gemi inşası, yüzer havuz inşası, gemi tamir bakımı, gemi dönüşümü. Gemi bakım-onarımı ile birlikte çeşitli gemilerin; kuru yük, tanker, duba, yüzer havuz, balıkçı gemisi vb. üretimini yapıyor.
Yakın zamanda çalıştığım ve sektör raporu hazırladığım bir sektör gemi inşa ve onarım sektörü.
Sektörün yapısı itibariyle sipariş usulü çalıştığını belirtelim. Rapor sektöre ilişkin bilgi çok kısıtlı. İlişkili başka yönlerle ilgili bilgiler verilmiş fakat gemi üretimi ve bakım-onarımı ile ilgili bilgiler kısıtlı.
Yeni gemi siparişi geldikçe üretim yapan, onun haricinde kendisi bir üretim yapıp da satış işlemi gerçekleştirmeyen bir sektördür. Bakım-onarım tarafı ise her ne kadar düzenli olsa da üretimde bir artış trendi olmadığı için kısıtlı bir talebe sahip.
Dolayısıyla gelirin ve karlılığın yüksek volatiliteye sahip bir sektör olduğunu vurgulayalızm. Raporda vurgulanmamış çünkü…
Sektörle ilgili inanılmaz yüksek beklentiler (sallamasyonlar), şirketin uçacağı iddiasına bağlanmış.
“Gelecekte orta-küçük gemiler daha önemli olacak, şirket de bunları üretiyor”,
“Sektör Türkiye ve Polonya’ya kayacak”,
“Enerji krizi sebebiyle LNG’ye olan talep artacak o da gemi dönüşümünü artıracak”
“Sürdürülebilir gelir çünkü her gemi sigorta yaptırmak için bakım-onarım yaptırmak zorunda”
Şirketin gelirlerinin döviz bazlı olması her yerde yazılmış. Esas pazarlama unsurlarından birisi de bu. Bunun yanında, gelirler döviz bazlı iken maliyetlerin “bir kısmının TL bazlı” olduğu söyleniyor.
Bu iddia ülkemiz finansal piyasalarında bir süredir var ama altı doldurulamadı. Gelirlerinin dolar bazında olması şirketin uçtuğu kaçtığı anlamına gelmez. Öyle olsa ihracatçı firmalar uçardı borsada. Kaldı ki döviz kurundaki artışın baskılandığı uzun zamandır dile getirilen bir durum. TL enflasyonu ile de karşılaştırdığınızda döviz kazanmasının aman aman bir olayı olmadığını göreceksiniz.
Bu şişirilerek bahsedilen dolar kazanma durumunun da ne alaka olduğunu anlamadım. Denetim raporunu incelediğimizde şirket 2022 yılında kur farkından gelirleri 86,6 milyon TL. Kur farkı gideri de 86,6 milyon TL. Yabancı para cinsinden gelir elde etmesinin avantajı 0. 2023 için bu yıl kapanışta ne olacak onu göreceğiz.
Bu konunun altını çizdim çünkü hem raporda her yerde değinilmiş ve esas pazarlama aracı olarak sunulmuş hem de sosyal medyada şirketi tanıtanlar, inceleyenler her yerde bu durumu yazıyor.
Bir başka önemli konuya da değinmek istiyorum. Şirketin tersaneleri…
Sektörü bilenler bilir. Kıyı şeridi ve kıyı yapıları kamuya aittir. Kıyı şeridinde bir yapı oluşturmak için bazı şartlar vardır. Bunlar da genellikle Yap-İşlet-Devret projeleri olarak yapılır.
Bir kira gideri altında bir kullanım bedeli ile brüt hasılatın yüzde 1’i ödenmektedir. Bu kullanım bedeli de ÜFE oranında artırılmakta. Kıyı şeridi devlete aittir ve kanunen komple satılamaz. Bu belirli bir süre için kullanıma verilmektedir.
HATSAN’da brüt hasılatın binde biri kira ödenmek suretiyle işletiliyor denilmiş. Sözleşme süresi bitince izinle devam edilebilir denmiş ama nasıl olacak onu anlamadım. Ayrıca tek seferde 40 küsür yıllık sözleşme koparmış şirket. Devlet çok seviyor kendilerini herhalde. Çünkü normalde kıyı yapılarında 25 yıl süreyle kiralanır, sonrasında araya birilerini ve bir şeyleri sıkıştırarak 49 yıla uzatılır. Bunlar direk kafadan 49 yılı kapmışlar helal olsun diyoruz.
Şirketin gelirlerini inceleyelim…
Raporun yarısına geldim. Bir “A21 Yatırımı” deniliyor kapasite artırıcı. Hala ne demek olduğunu anlamadım. Google’a yazıyorum telefon markası çıkıyor ? Anlayan bir Allah’ın kulu var mı acaba okurken merak ediyorum. Bir genişleme yatırımı sanırım ama ne anlatılmak istenmiş hiç anlamıyorum. Sadece güzellemesi var. Şunu güzelce bir anlatsanız, açıklasanız, yatırımcınız da bu nedir ne işe yarayacak, şirkete ne avantajı olacak onu anlasa keşke…
Şirket gelirlerinin artışında dolar kurunun ve yüzer havuz yatırımlarının inanılmaz bir etkisi olacağına değinilmiş. Ama şirketin gelirlerinin büyük kısmı bakım onarımdan geliyor.
Raporda çokça kez COVID-19 pandemisi sektörü çok kötü etkiledi, o yüzden 2023 ve sonrası uçacağız ifadeleri var. Klasik halka arz taktikleri… Gerçekler ise şöyle.
Gemi inşasından elde edilen gelir 2022’de yüzde 30 düşmüş.
Gemi dönüşüm faaliyetinden elde edilen gelir 2022’de 95% düşmüş.
Abartılan gelirler bunlar. 2022’de COVID mi vardı?
Bakım-onarım işlemlerine gelince. İnanılmaz bir artış var. 2021’den 2022’ye yüzde 605 artış.
Nasıl olmuş anlamadım. Pandemi etkisi 2021’de bitti.
Bunu pandemi etkisi geçince böyle oldu demek absürtlüğe kılıf uydurmaktır.
Abartıla abartıla anlatılan gemi dönüşümünden elde edilen gelir 4 m TL
Şirketin giderlerinin de büyük kısmı dolar bazlıdır!! Raporda yalnızca 1 yerde kısacık değinilmiş “Şirket’in ana hammaddesi olan çelik döviz bazlı alınmakla birlikte kredilerin önemli bir kısmının dövizli olması sebebiyle …”
Bir diğer pazarlama konusu sektörün “Niş” olması ve sektöre giriş bariyerlerinin zor olması. Bu konular doğrudur, sözüm yok. Fakat bu güzelliğin de bir limiti var. Her “Niş” sektör uçacak diye bir şey yok. Niş olmasının da bir sebebi var ki bunlara yukarıda değindik.
FAİZ ARTIŞLARINDAN HABERLERİ YOK GALİBA
Genel incelemeden sonra değerleme tarafına geçiyoruz. Gelir yaklaşımı ve piyasa yaklaşımı kullanılmış.
Gelir yaklaşımı ile başlayalım.
AOSM hesabı ile başlanmış. Bizde öyle yapalım.
İddialar: AOSM 21,6%, risksiz faiz oranı 17%, borçların toplam finansman içindeki ağırlığı 61,1%, beta katsayısı 1, piyasa risk primi 5,5%, borçlanma risk primi 4% ve şirketin borçlanma maliyeti 21%…
Çok güzel. Bir başka değer manipülasyonu/hatası daha burada gerçekleşiyor. Çünkü AOSM’nin yüzde 1 artması veya azalması on milyonlar hatta yüz milyonlarca liralık değer değişimine sebep oluyor. Halbuki ne güzel 3%-5% daha düşük almak AOSM’yi…
Şimdi Eylül ayındayız. Son para politikası kurulu kararı ile politika faizi 25%’e çıkarıldı. Fakat bu arkadaşlar bunu duymamış herhalde. Birisi haber versin 🙂
Bakın risksiz faiz oranı 17% alındığı yerde politika faizi 25%. Diyeceksiniz ki rapor PPK kararından önce hazırlandı. Ben de size derim ki kardeşim Temmuz ayında mıyız? Rapor Temmuz ayında hazırlandı diye hisse de Temmuz ayında mı halka arz olacak… Hissenin halka arzı Eylül ayında oluyor. Bu süreçte politika faizindeki artış sebebiyle borçlanma maliyeti, dolayısıyla özkaynak maliyeti ve AOSM de ciddi ölçüde artacaktır. Fakat bu görmezden geliniyor.
Bu önemli bir konudur. Öncelikle hisse değerini inanılmaz ölçüde etkiliyor. İkinci olarak da siz gelir yaklaşımında şirketin bugünden sonsuza değin elde etmesi beklenen nakit akımlarını iskonto ediyorsunuz. Dolayısıyla güncel durumun geleceğe etkisini dikkate almanız gerekmektedir.
İkinci husus borçlanma maliyeti. Şirketin borçlanma maliyeti 21% baz alınmış. Yine T.C. Hazinesinden daha düşük riske sahip bir şirket…
Yine soruyorum. Kardeşim bu şirket Devlet midir? Nasıl 21%’den borçlanabiliyor…
Özsermaye maliyeti 22,5% olarak alınmış ve piyasa risk primi ile ilgili olarak “Günümüz yatırım iklimini yansıtan %5,5 özsermaye piyasa risk primi kullanılmıştır” denmiş.
Piyasa risk primi, risksiz faiz oranı üzerinde katlandığınız risk karşılığında elde ettiğiniz getiridir. Bakın, bunu şöyle açıklayalım.
Öncelikle bir referans risksiz faiz oranı vardır. Bu hazine kağıtlarının faiz oranıdır. Bunlar risksizdir çünkü devletin iflas etme olasılığı sıfıra yakındır.
Ben gidip paramı bu risksiz faiz oranına yatırabilirim ve bana belirtilen getiriyi elde edebilirim. Fakat risk almak isteyen yatırımcılar, risksiz faiz oranından daha yüksek riske sahip varlıklara yatırım yaparlar ve burada risksiz faiz oranına kıyasla daha yüksek getiri elde ederler. İşte bu riski üstlenmenin getirisi piyasa risk primidir. Bu oran da şirketin riskliliği (beta katsayısı) oranında artmaktadır.
Burada kastedilen piyasa risk primi, pazar portföyünün yani BİST100’ün risksiz faiz oranı üzerinde getirdiği getiridir.
Şimdi piyasa risk primi nasıl 5,5% oluyor arkadaşım? Siz bir aracı kurum olarak geçen sene piyasadan risksiz faiz oranının 5,5% üzerinde mi kazandınız? Siz müşterilerinize yatırımlarından 22,5% mi kazanç sağlıyorsunuz?
Veya Türkiye’de hangi piyasa 5,5% primle kazanç sağladı geçen sene? Tekrar diyorum, YTD, 2 kilo zeytinyağı alıp kenara koysan 22,5%’in üzerinde kazanırsın. Şimdi HATSAN yatırımcısına “Sen yıllık 22,5% kazanacaksın” dersen olmaz o iş!
Sermaye yapısına gelelim. Bu durum da önemli çünkü borçluluk oranı arttıkça AOSM azalıyor ve hisse değeri artıyor. Burada şirketin uzun vadeli borçlarının aktif toplamı içindeki payı 37-39% arasında.
Fakat baz alınan borçluluk oranı 61,1%. Bunu nasıl bulmuşlar dediğimizde şirketin borç/toplam aktif oranı ile sektörün oranının ortalaması alınmış. Bu bilgiyi vermemişler ama bu hesaba göre sektörün borç/aktif oranı 86% olması lazım. BİST SINAI endeksinin ortalama borçluluk oranı gerçekten 86% mı? Yıllardır pazarda var olan bu büyüklükte bir şirketin sermaye yapısı oturmuştur artık. Referans olarak başka benzerleri alamazsın.
AOSM’yi nereden düşürürüz de halka arz değerini şişiririz diye oynamadık yer bırakılmamış.
İşletme sermayesi ihtiyacının projeksiyonunda da mantıksal hatalar mevcut. 2023 yılında satışların 33% artırılacağı söylenmiş. Buna karşın işletme sermayesi azalmakta…
İşletme sermayesi faaliyet hacmiyle ilgilidir. İşletmenin faaliyetleri genişledikçe stok ve alacak hesabına ve diğer dönen varlıklara bağlanan kaynaklar artar. Her nasıl olacaksa şirketin üretim/hizmet hacmi artınca işletme sermayesi azalıyor…
2023’de negatif işletme sermayesi (nasıl oluyorsa artık), 2024 ve 2025’de ise göstermelik 3 kuruşluk işletme sermayesi konulmuş.
Gelelim gelir-gider projeksiyonlarına…. Burası tam bir komedi.
Bu ara sıklıkla yapılan bir yanlış, değerlemede şirketin sağladığı rakamlara sırtının dayanmasıdır.
Şirketin beklentileri, şirketin sunduğu gelir-gider projeksyonları…
Bunları temellendirmeden kullanmak bir hatadır. Burada kendi değerlendirmelerini ortaya koymaları ve kanıtlı bir şekilde çalışmaları gerekiyordu. Aksi takdirde altı boş kalmakta.
Gemi bakım-onarım gelirlerine baktığımızda 2023 yılında şirketin verdiği ücretlerin dolar bazında 60% artacağı öne sürülmüş. İnanılmaz bir yükseliş.
Sonrasında dolar enflasyonu oranında artırılmış, fakat tek basamak verildiği için sabitmiş gibi görünüyor. Aldanmayın siz 🙂
Baz yıl olan 2023’de ise akıl almaz bir fiyatlama var. Tabi bu baz etkisi nedeniyle diğer yıllara da yansıyor.
Gemi dönüşümünde de durum benzer. Şirket beklentileri mantıkla ters düşüyor.
Burada İnfo Yatırım, şirket 5 milyon $ gelir beklerken bir proje anlaşması oldu ve 107 milyon dolarlık bir gelir 2024 ve 2025’e yazıldı demekte. Burada 1 adet geminin dönüşümünden bahsediliyor.
Hangi gemi 107 milyon dolara dönüştürülüyor? 107 milyon doların parasal büyüklüğünü idrak etmek zor olabilir fakat büyük paradır. O paraya gemi dönüştürmek, ki normalde 4-5 milyon dolara gemi dönüştüren bir şirket için inanılmaz yüksek. Üstüne üstük bu iddia edilen proje bittikten sonra da normalde 4-5 milyon arasına yapılan gemi dönüşüm işine 35 milyon dolar ücret yazılması da aynı şekilde absürttür ve temelsizdir.
Yüzer havuz satışı, gemi inşasında da şirket yönetiminin beklentisi doğrultusunda yapılmış. Hatta mevcut durumda yıllardır şirket gemi inşasında negatif brüt kar marjıyla çalışmakta. Fakat bu her nasıl olacaksa pozitife dönecekmiş… Dolarla kazanıyor ama zarar ediyor işte her nasıl oluyorsa.
Gider projeksiyonlarına gelirsek…
Faaliyet giderleri sunulmuş ama üretim ve hizmet giderleri sunulmamakta…
Sanırım bir maliyet tahmini de yapılmamış. Doğrudan brüt kar marjları üzerinden çalışılmış. Şirketin yüksek brüt kar marjı elde ettiği son dönem baz alınmak suretiyle bu etki yıllara yayılmış.
Pazar yaklaşımında da durum benzer. Yurtdışı benzer şirket seçimi özenle yapılmış. FD/FAVÖK ve F/K çarpanları kullanılmış.
Çarpan temizlenmesinde subjektif bir yaklaşım var. FD/FAVÖK ve F/K’da 30x üzeri ve 5x altı çarpanlar temizlenmiş. Fakat bu sınır değerlerin neye göre belirlendiğinin bir açıklaması yok. Oldukça subjektif bir yaklaşım.
Neye göre kime göre? Bu konuda kullanılan çokça aykırı değer tespiti (outlier detection) yöntemi ve algoritması varken subjektif davranmak çok doğru sonuç vermemektedir. Üstelik belirlenen değerler de absürt seviyelerde yüksek.
Benzer şirket seçiminde ise yurtdışı örneklem yine yakın zamandaki halka arzlar gibi, Güney Kore, Çin gibi Uzak Doğu ülkeleri. Avrupa’dan 1 tane göstermelik şirket varken ABD’den herhangi bir şirket bulunmamakta.
Seçilen çarpanlar çok yüksek çıkmış. Yurtdışı benzer şirketlerden elde edilen F/K 23,8 iken FD/FAVÖK 9,2.
Yurtiçi benzer şirketlerden elde edilen FD/FAVÖK 11,7 iken F/K değeri ise 12,3.
Toparlamak gerekirse, özkaynak değeri yurtiçi benzer şirketlerden elde edilen değer 3.141 milyon TL, yurtdışı benzer şirketlerden ise 5.881 milyon TL. İNA yaklaşımı ise 5.886 TL değer tespit edilmiş.
Yurtiçi benzerlerden elde edilen sonuçlar daha ikna edici. Diğerlerinde yapılan işlemlerle kıyaslanınca…
HATSAN’ın borsamıza hayırlı olmasını diliyorum. Denizcilik ve yan sektörleri ülkemiz ekonomisi için oldukça önemli sektörlerdir. Daha fazla şirketi borsamızda görmek, finansal piyasalara çeşitlilik katacaktır.