BAYDÖNER’İN FİYAT TESPİT RAPORUNA DETAYLI BAKIŞ: PORSİYON FİYATI NE KADAR?
Bu yazımızın konusu meşhur dönercimiz Baydöner’in halka arzı. Sorunlu Denetçi finansal tablolarını incelemiş. Bakalım fiyat tespit raporu ne alemde. Raporu hazırlayan Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Baydöner ile yakın zamanda yaşadığım bir anımı paylaşmak istiyorum.
Geçenlerde sinemaya gitmiştim birkaç hafta önce Ankara’da bir AVM’de. Öncesinde de canım İskender çekti yıllardır da yemiyorum. Bir nedeni yok ama denk gelmedi.
AVM’de de sadece Baydöner var. Dedim hadi gideyim bir İskender yiyeyim. Bende de bir huy var, Google yorumları ve puanına bakmadan oturmam bir mekana. Öncelikle puanı yüksek olacak, 5 üzerinden 4 en az. Sonra yorumları güzel olacak. Tabi yorum/puan da birçok kişiden olacak öyle 3-5 kişi değil.
Baktım AVM’deki Baydöner’e. Puanı 2.6/5. Yorumlar da çok kötü. Bunu görünce vazgeçtim Baydöner’e gitmekten.
Sonra yandaki hamburgerciye geçtim. Baktım puanı 4.3/5. 1000 küsür yorum var çoğu pozitif.
Dönerini yememiştim, şimdi de halka arz oluyor. Bakalım halka arzı nasıl olmuş. Bu arada hala İskender yiyemedim yıllardır, öneri varsa alabilirim 🙂
Baydöner’e de bir tavsiyede bulunmak istiyorum. Bu yazıyı yazarken Ankara’daki diğer restoranlarını da inceledim. En yüksek puan alan restoranınız Meşrutiyet caddesindeki restoran fakat onun bile puanı 3.4/5. Son yıllarda ülkemizde tüketicilerin Google Yorumları ve Puanları kriterlerine verdiği önem ciddi oranda arttı. Restoran puanlarınızın bu kadar düşük olması ve çok sayıda kötü yorum alması marka değerinizi ciddi ölçüde zedelediği kanaatindeyim. Özellikle genç tüketiciler sosyal medyadaki yorumlar ve puanlamalara göre restoran seçimine özen gösteriyor. Bu konuyu dikkate almanızı ve iyileştirme yapmanızı öneririm.
***
Şirketin değerlemesinde 2 yöntem kullanılmış, İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları.
Şirketin hisselerinin halka değeri 27,85 TL bulunmuş. Halka arz fiyatı da 21 TL. Düz 21 ama. Diyarbakırlı arkadaş herhalde küsürat olmasın denmiş. Bu halka arzlarda merak ettiğim bir konu “Halka arz iskonto oranı” konusu.
24,60% halka arz iskonto oranı uygulanmış. Yani hisse fiyatı, bulunan değerden 24,60% daha ucuza satılacak. Bu oran neye göre belirleniyor hiç bilmiyorum. Bilimsel bir açıklaması olmadığına eminim, zaten bir açıklama da yapılmamış.
Patronun gönlünden ne koparsa herhalde. Yada değerlemede istenen fiyat çıkmayınca, istenene çekmek için bir düzeltme mi? Bana öyle geliyor.
Şirketi incelediğimizde kendisine ait bir üretimi yok. 2 önemli hammaddesi olduğu söylenmiş; tereyağı ve döner. Bunları 3’er aylık periyodlarla fason üretim yaptırıyorlar. Şirket için depolama büyük önem taşıyor. Fakat depolama için bir alanı da yok. Depolama ve lojistik için yine dış kaynak kullanımı (outsourcing) yapılmakta.
Fiyat tespit raporuyla ilgili genel izlenimim yakın zamandaki diğer halka arzlara göre, çoğu yerde şeffaf davranılmış. Bu konuda takdir ettim. Yakın zamanda yaptığım diğer değerlemelerle karşılaştırıldığında fark anlaşılıyor.
Geçmiş yıllarda giderlerin neler olduğu, hangi gider kalemlerinde ne oranda artış beklendiği…
Gelir kalemleri ve burada hem kapasite (restoran adedi projeksiyonu) hem de fiyat projeksiyonu verilmiş.
Gelir – gider büyüme oranlarının neler olduğu verilmiş.
Bakın bunlar normalde zaten olması gereken şeyler. Ama bu ara öyle halka arzlar geliyor ki. Bu en basit, olması gereken şeyler bile olmuyor. Buna lütfeder hale geldik.
Doğrularını söylemek de hatalarını söylemek de boynumuzun borcu. Şimdi gelelim hatalarına – göze çarpan garip noktalara…
Gelir projeksiyonlarını inceledim. Şirketin gelecekte açacağı yeni restoranlar, bu restoranlara gelecek müşterilere ilişkin projeksiyonlar verilmiş. Objektif bir yaklaşım izlenmiş burada kuşku yok. Fakat bir nokta aklımı kurcaladı.
Kullanılan makro göstergelerin tercihi kafa karıştırıcı.
Makro göstergelerin varsayımında TÜFE, ÜFE ve Yİ-ÜFE-Gıda Ürünleri tahminleri sunulmuş.
Restoran adedi, müşteri sayısı vs. hesaplanıp sunulmuş ve anlaşılabilir görülüyor. Fakat restoran sepet fiyatlarında gıda enflasyonu kullanılmış.
Gelirlerin artış oranı olarak gıda enflasyonu projeksiyon kullanılıyor. Diğer gelirlerin hesabında da restoran satışlarına endeksleme yoluyla, bunun bir yüzdesi olarak, baz alınmış. Dolayısıyla gelirler de gıda enflasyonuna endeksli. Giderlerin de büyük kısmı gelirlere endeksli olduğu için, yine büyüme oranı olarak baz alınan oran gıda enflasyonu oluyor.
Gıda enflasyonu tahminleri ÜFE ve TÜFE’ye göre oldukça yüksek tahmin edilmiş. İkincisi, bunun hesaplaması neye göre yapıldı o da sunulmamış. Halk Yatırım Araştırma Birimi’nin beklentisi olduğu söyleniyor. Fakat bu hesabı neye göre yaptılar, bir rapor var mı ortada bilmiyorum. Varsa da burada paylaşılmamış. Geçmiş yılların enflasyonunun ağırlıklı bir ortalaması mı? Yoksa bazı zaman serisi tahmin yöntemleri mi kullanıldı (mesela ARIMA, SARIMA, ETS, Artifical Neural Network) bilinmiyor.
Şöyle diyebilirsiniz. “Hem gelirler hem de giderler gıda enflasyonuna endeksliyse zaman ne sorun var? Giderleri de aynı yüksek oranda artıyor”. Fakat sorun şurada, pozitif bir kar marjının olduğu noktada siz gelirleri ve giderleri ne kadar yüksek oranda artırırsanız, özkaynak değeri de o kadar artar.
Değerleme yapan kurum, şirketin esas ürünlerinin et ve tereyağı olduğu için gıda enflasyonu kullandığı söylemiş. Ben burada biraz şüpheliyim.
İşletme ne oranda, hammaddesine gelen zammı aynı anda yansıtabilecek, bu bir soru işareti. Stok tuttuğu için maliyeti düşük olacaktır. Talebi kaybetmemek adına her zaman bu zamları aynı anda yapabilecek mi. İkincisi, TÜFE ve Gıda enflasyonu beklentileri arasındaki farkta, tüketici bunu tolere edebilecek alım gücüne sahip olacak mı? Bu risk unsurlarına değinilmemiş.
Bu sebeple, bu kadar yüksek bir oranın gelir-gider büyüme oranı olarak kullanılması bana garip geldi. Fazla cesurca gibi. Sanki TÜFE kullanılması daha doğru olurdu.
Bir diğer husus ise Sorunlu Denetçi’nin de değindiği IAS 16 IFRS 16 konuları.
Amortisman, değer tespiti için en önemli kalemlerden birisidir. Amortisman bir can simididir. Gider yazılması sebebiyle kurumlar vergisinden düşülür, böylece özkaynak değerinin tespitinde amortisman miktarının 20%’si artış sağlar. Ayrıca, nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider olması sebebiyle Serbest Nakit Akımlarının hesabında tekrardan eklenir, amortisman miktarı kadar özkaynak değerini artırır.
Şirketin burada önemli miktarda kullanım hakkı varlığı altında duran varlık kaydı var. Bunların amortismana etkisi ise çook yüksek.
Bir diğer sıkıntı ise, bunlara ait amortisman giderleri sabit değil. Amortisman giderleri sabittir, değişmez. Fakat buradaki amortisman giderleri TÜFE oranında artıyor. Azalmak bir yana, sürekli artan bir amortisman gideri.
Burada da kalmıyor. Projeksiyon 5 yıllık yapılmış. Dolayısıyla 5. yılda hesaplanan devam eden değer (terminal value) hesabında son yılın nakit akımları baz alınıyor. Bu sebeple bu amortisman etkisi sonsuza dek devam edecek şekilde modellenmiş. Kanımca bu bir hatadır. Bunun etkisi en azından devam eden değer hesabında dikkate alınmalıydı.
Projeksiyon dönemi için bir şey diyemeyeceğim.
Kendinin olmayan varlığı bilançoya kaydetmek… Sonrasında senin olmayan varlığa amortisman ayırmak. TMS/TFRS’ye uyumluymuş. Dolayısıyla söyleyecek bir şey yok. Fakat burada yapılan işlemin hisse değerini ciddi ölçüde yukarı çıkardığına değinmek de boynumuzun borcudur.
Bu noktaya BÜYÜK bir SORU İŞARETİ koyarak devam ediyoruz.
AOSM hesabında risksiz faiz oranı 20%, şirketin borçlanma maliyeti 24,5%. Yine T.C. Hazine’sinden azıcık, bir tık daha riskli bir şirket. Bu ülkede riskli şirket yok anlaşılan. Herkesin riski düşük. Anlayamadım.
Baydöner’in borçlanma maliyeti 24,5%, Türkiye Cumhuriyet Devleti’nin borçlanma maliyeti 20%. Bunu neye göre belirlediniz? AOSM’de borçlanma maliyeti şirketin sermaye yapısı içerisinde yer alan uzun dönem borçlarının maliyetidir. Şirket gerçekten de 24,5% oranından mı borçlanabiliyor?
Bu şirket hangi bankadan 24,5% faiz oranından borçlanıyor acaba. İsmini verebilirse vatana millete büyük faydası dokunur. Buradan koşa koşa giderim o bankaya, kapısında yatar kredi çekerim… Ne kadar verirse.
Ya özkaynak maliyeti? Piyasa risk primi? BİST100’ün 170% prim yaptığı bir yerde piyasa risk primi 6% imiş.
Piyasa risk primi; piyasanın risksiz faiz oranı üzerinde yaptığı yatırımlardan talep ettiği risk primidir kısacası. Hangi piyasadır bu acep? ABD piyasası bile 6%’dan fazla prim yaptı. Benim bildiğim dünyadaki tüm piyasalar 6%’dan fazla yaptı ama. Vardır bir piyasa deyip geçiyorum.
Haa şunu da ekleyelim. Şirketin özkaynak sahiplerinin maliyeti de 26% imiş.
Şimdi ben bu şirketin hissedarı olsam, 26% mı kazandıracaksınız bana Bay Baydöner. Bu oran özkaynak sahiplerinin beklediği getiri oranını gösterir. En azından fırsat maliyetidir. Bir yatırımcı olarak benim fırsat maliyetim 26%’dan çoook yukarda.
TCMB Başkanı Sayın Hazife Hanım’ın açıklamasını okudum geçen. Bu yıl enflasyon beklentisi 58%. Ben dahil milyonlarca yatırımcının en düşük özkaynak maliyeti budur. Aksi takdirde niye yatırım yapalım? Hesaplar azıcık şaşmış.
AOSM hesabında Beta 1 kabul edilmiş. Şirket hala açık ve işlem görmediği için beta hesaplanamıyor denmiş.
Doğru bir yaklaşım olabilirdi fakat şirket halka açık ve işlem görmediği için çarpanların da hesaplanamaması lazım o zaman. Fakat benzer şirketlerin FD/FAVÖK gibi çarpanları kullanılabiliyor.
O zaman şirketin işlem göreceği endeksin veya benzer şirketlerin ortalama betası kullanılabilirdi. Beta’nın 1 olması şirketin, pazar portföyü ile yani BİST100 ile aynı riske sahip olduğunu söylemektir. Niye piyasayla (BİST100 ile) aynı oranda bir pazar riski belirleniyor ve neye göre?
Yine İNA değerinde Devam Eden Büyüme Oranı 5% alınmış. Fakat neye göre alınmış, açıklaması yok. Dayanağı yok.
Çarpan analizindeki bir garipliğe de değinelim. Bakın, çarpan analizi muhasebe rakamlarının piyasa tarafından fiyatlanmasına dayanmaktadır. Piyasa tarafından fiyatlanma ise sürekli değişmektedir.
Mart 2023 finansal tablo verilerini, yurtdışı benzerler için 21 Temmuz 2023, yurtiçi benzer şirketler için 13 Haziran 2023 piyasa fiyatları üzerinden ölçülmüş.
Niye bu günler seçilmiş? Bir anlamı mı var? Burası muamma…
Şirketin finansal tabloların hazırlandığı gün seçilebilirdi. Fakat benzer şirketlerin bilanço açıklama tarihlerinden sonraki bir dönem dikkate alınmalı. Çünkü bilanço açıklama tarihleri ve bunların fiyatlara yansıması her şirket için farklı tarihlerde oluyor. Ufak birkaç düzeltmeyle halledilebilecek şeyler.
Veyahut, iki çarpan grubu da, yurtiçi ve yurtdışı, raporlama tarihi itibariyle seçilebilirdi…
Zaten yurtiçi ve yurtdışı çarpanların aynı gün veya 1-2 gün arayla seçilmesi gerekiyor. Fakat arada 1 aydan uzun süre var. Benzer şekilde, değer tespiti ile çarpan seçimleri arasında da 2 aya yakın süre var. Niye peki? Bunlar hep muamma…
İnsanın aklına sorular geliyor tabi bu kadar garip kararlar alınınca. Niye spesifik olarak bu günlerin seçildiği ve aralarında 2 ay gibi bir süre olduğu.
İyisini de övelim. Çarpanlar toplandıktan sonra aykırı çarpanların ayıklanması ve düzeltmesi hususunda doğru iş çıkarılmış. Çoğu fiyat tespit raporunda bu kısım eksik ve kafasına göre değerleme yapan kişi bunları temizliyor.
Burada ise IQR (Interquantile Range) uygulanmış, istatistik alanında kullanılan güvenilir bir yöntem. Ben yine güvenemedim kendim de hesapladım. Aykırı değerlerin temizlenmesinde hesaplar doğru. Bu halka arzlar beni paranoya yaptı valla 🙂
Baydöner Fiyat Tespit Raporu incelememiz bu kadardır. Borsamıza hayırlı olmasını diliyorum. Dönerini yiyemedim bir marka. Halka arzı nasıl olmuş? Yorumlar sizin.
Sevgiyle Kalın.