1960’larda kırsaldan büyük şehirlere göç edenler, şehrin merkezine uzak, şehri uzaktan seyrettikleri mahalleler oluşturdular. Merkez bağlantıları çalışma hayatı, sosyal yaşamları ise mahalleydi, ya yakın akraba ya aynı köyden insanlar ,finansal sıkıntıları da kendi aralarında hallediyorlardı, kredi nedir bilinmez ‘imece’ usulü olarak oluşturulan ‘finansal organizasyonlarla’ ihtiyaç çözerlerdi. ‘Dayanışma günleri’ veya ‘Köy Sandıkları’ gibi.
Sonra ki kuşaklar şehirle barıştılar, şehrin imkanları ile yaşamaya başladılar ‘bankalar’ ihtiyaçları için vardı. Ancak ‘imece’ usulü ihtiyaç karşılama modeli ‘’Faiz’’ hassasiyeti olan cemaat vb. sosyal gruplar tarafından finansal bir model olarak ‘’yurtdışı örnekler de baz alınarak’’ geliştirildi. Ve ‘Tasarrufa Dayalı Elbirliği Sistemi’ 1990’lardan itibaren yaygınlaştı.
Örneğin; Google baba, Fuzul holding zamanında İskender Paşa Cemaatinin birbirlerine banka kredilerinden azade araba almak için ‘Altın Günleri’ modeli ile sermaye biriktirme modelinin ürünü olduğunu söyler! Gel de annelerimizin o çalgılı çengili altın günlerini ıska geç. Akrabalıktan Cemaate gidemediler.
Böylelikle faize dayalı borçlanma sistemine uzak sosyal kesimin konut, otomobil ve benzeri ihtiyaçlara sahip olması amaçlanmıştır. 2018 yılından itibaren sayıları 35’i gecen ev edindirme şirketleri ‘evim’ ile biten ticari unvanları ile şehirlerde boy göstermeye başladılar.
Özellikle yasal düzenlemelerin olmayışı ‘Tasarruf Havuzu’ oluşturma bağına sahip sosyal yapılarla hızla büyürken, aynı zamanda birçok mağduriyetin oluştuğu, bazı ‘evim’ firmaları ve TMSF önünde protestoların yaygınlaştığı bir süreç sonunda, tasarruf finansman şirketlerinin gözetim ve denetim yetkisi 2.7.2022 tarihli karar ile BDDK’ya verilmiş oldu. İntibak planı çerçevesinde şirketlerin sadece 6 tanesi onay aldı. Bunlardan birisi KATILIMEV diğeri ise FUZULEV/FUZULGAYRİMENKUL idi.
Aslında, tasarruf finansman şirketlerinin gerçek anlamda regülasyonu 2021’in 6. ayında gerçekleşti. Yasal bir merci denetiminde oluşan ilk mali tablolar ise henüz 2023 yılında ortaya çıktı. Elbette pay tebliğinde yer alan hususlara ve kotasyon şartlarına haiz şirketler halka açılmalı, bunda sorun yok ama ‘Hafıza kodları parlak’ olmayan ve 29 şirketin 21’nin tasfiye edildiği, borçlarının TMFS ve BDDK onaylı şirketlerce üstlenildiği bir sektör için ‘yasal gözetim’ süreci olmalı. Bu süreç sonun da daha sağlıklı, şeffaf olması muhtemel mali tablolar için ‘intibak’ süresi verilmez miydi? 21 şirket tasfiye olurken ‘hastalığın’ nedeni ‘gıybet’ analizine dayanmışken, anılan şirketlerin mali tablolarının ‘anlaşılabilir’ olması ‘değerleme’ esasları açısından önemli değil mi? Bu kısa ‘zihinsel kod’ analizi aslında halka arz, kotasyon, pazar sorunlarına kadar gider.
Gelin mevcut düzenlemeler çerçevesinde sektörün halka arzına izin verilen iki şirketi Katılımev Tasarruf Finansman AŞ’nin ve Fuzul GYO’nun halka arz dokümantasyonlarını analiz edelim. Fuzul GYO arzı gayrimenkul yatırım ortaklığı düzenlemelerine göre yapılmış olsa da ‘Menşei’ konsolide düşünmeyi gerektirmektedir.
- KATILIMEV
60 milyon TL, nominal değerli halka arzın 30 milyon TL’si sermaye artırımı, 30 milyon TL’si de ortak satışı olarak gerçekleşmiş, halka arz birim fiyatı 1343 TL’den 805,4 milyon TL olmuş, ancak bu tutarın 402 milyon TL’si ortakların cebine gitmiş. BDDK denetimine tabi hale gelmekle şirketlerin uyması gereken rasyolara baktığımız katılımev ‘bir şirketten sağlanacak finansalların tutarı tasarruf havuz üstü (dışardan sağlanacak finansallar ya da ve özkaynak toplamının) %75’ni geçemez’. Bu oran %125, yani şirketin 1 yıl için de intibak etmesi gereken oranı, beklemeye gerek yok, halka açıl özkaynaklarla BDDK’nın rasyosu düzelsin diye düşünmek yanlış da olmaz.
Bir diğer rasyo da Özkaynaklar Aktif toplamının %3’ünün altına düşemez yani özkaynak yetersiz ise müşteri sözleşmesi düzenleyemezsin ve ‘organizasyon ücreti’ kazanamazsın.
BORSA YATIRMCISI HER DERDE DEVA. ŞİRKETE DE HAKİM ORTAĞA DA, ‘ÇİLİNGİR YATIRIMCI’.
Açıkçası ‘Halka Arz’ tebliğ şartlarını taşısa da gerekçesi tamamen şirketlerin işletme sermayesi ve ortak borçlarının finansmanı olmamalı, büyüme, yatırım vs. olmalı. Ya da zihinlerde soru işareti bulunan, yaşananların hafızalar da canlı olduğu, mali uygulamalar açısından yeni şirketlerin de halka arzında bir ‘’intiba ‘’süreci olmalı. Ortak satışı tabi ki olacak ama oranı önemli olmalı vs. Sektörde olan bitenin ne olduğu anlaşılamadan, rasyolar açısından açıklamaya muktedir konular var iken, gelecek tahmini nasıl yapılacak ve hisse değeri nasıl bulunacak?
- Enflasyon, Faiz vb. birçok degişkenden etkilenirken diğer finansal kuruluşların sahip olduğu ortalama maliyet, ortalama getiri oluşturma sıkıntıları var iken müşteri sözleşmelerinin oluşturduğu ‘tasarruf havuzu’ ile ilgili nakit projeksiyonları ‘DEĞER’ açısından ne kadar sağlıklı olacak?
- Adını faiz koymasan da işlevi faiz olan ‘organizasyon ücreti’ ile ilgili degişkenler çok iyi tanımlanmadıkça ‘karlılık’ beklentileri yanıltıcı olacaktır.
Sistem içindeki risk tanımlamaları ve riskin yönetilmesi BDDK uygulamaları ile gözetim altına alınmış olsa da ‘DEĞER’ çalışması ile ilgili tahmin çalışması birçok farklı degişken içermekte iken, bankacılık sektörünün bir departmanı konumunda olan bu şirket değerleri için sağlıklı parametreler nasıl oluşacak?
INFO menkul değerler tarafından hazırlanan rapor ise; %80 İNA (indirgenmiş Nakit Akımları), %20 çarpan değerleri ile hazırlanmış. Nakit akımları konusunda bir çok parametre etkili olurken değerin %80’ini bu belirsizliğe dayalı verilerden gelmekte, nitekim BİST_FİNANSA GÖRE çarpan değeri 786 milyon TL, yurtdışı emsallerine göre 928 milyon TL iken, İNA değer 2.919 milyon TL, emsaller bile sektör temsili açısından tartışmalı iken, emsallerine göre 3.5 kat bir değer MÜTHİŞ, katılım banka veya finans kuruluşlarının piyasa değeri nedir?
%50 ORTAK SATIŞI. Değerin %80’nin İNA’dan gelmesi, ihtiyaca göre ‘sipariş mi’, kriz kalıntılarının tasfiyesi mi? Beklentimiz biraz daha şeffaflık!
- FUZUL GYO
Sermayesinin 254.140.00 TL’den 318.000.000 TL’ye artırılması nedeni ile 63.860.000 TL nominal değerli hisse birim fiyat 8.90 TL’den halka arz edilmiş. Toplam halka arz büyüklügü,817 milyon TL.
Fuzul GYO, Fuzul Holdingin bir iştiraki ve Fuzul Holding bünyesinde BDDK onaylı ‘fuzul tasarruf finansman’ şirketi var. Fuzulev olarak bilinen ‘cemaat içi’ ihtiyaç edindirme modeli. Fuzul GYO olarak halka açılmış olsa da ‘ilişkili taraf ilişkileri’ açısından konsolide düşünülmeli. Şirket riski açısından ortaya konulması gerekli önemli bir risk faktörü, neticede finansal yöntem ‘tasarruf havuzu’ yönetimi ve ‘zihinsel kodun hakim olduğu’ yönetim biçimi. Nitekim izahnamede ‘mali tabloların’ altyapısının da ilişkili taraflardan arındırma işlemlerine yer verildiği görülmektedir.
Maalesef ‘Denetim Raporu’ fragman olarak dahi yatırımcı ilişkileri sayfasında yer almadığı için, izahname ile sınırlı bir analiz olacak (Niçin ‘DİGER’ başlığının altında, o da zaten ‘şeffaflık’ açısından ilk sorulması gereken soru).
- Şirketin sahip olduğu Fuzullev ve Fuzulotomotiv markaları 96.662.373 TL bedelle Fuzul Tasarruf Finansman AŞ’ye satılmış, bunun10.671.132 TL’lik kısmının borca mahsup edilmiş, geri kalan tutar nakden tahsil edilmiştir (marka değeri ile mahsuplaşma veya tasarruf finans şirketi mali tablolarına katkı?)
- İlişkili taraf alacaklarındaki artış FUZUL HOLDİNG hisse satışından kaynaklanmıştır, Karıncaların ‘Sorunlu Denetçisi’ bu konuyu analiz etti, müsaadesi ile ondan alıntı ile makaleme alıyım, Fuzul GYO’daki Holding hisseleri ‘Holdingin Hakim Ortağı’ ‘AKBAL’ ailesine satılıyor. Konuya ilişkin detay yok. Tahminen Holdinge 68 milyon TL değer biçiliyor (veri sağlanırsa düzeltme geçeriz tabi ki) Yani Fuzul GYO’nun %100’üne sahip bir holding iştirakinin yaklaşık 40’da birine değerleniyor.
- Fuzul Holding ile karşılıklı iştirak ilişkisinin sonlandırılması nedeni ile 2022 yılı mali tablo kalemlerinde benzer değişikler olmuştur.
Dolayısı ile daha önce de ileri sürdüğümüz BDDK’nin denetimi ile başlayan süreçte geçmişten gelen ‘Ahtapot Hesapların’ etkilerinin ortadan kalkabileceği halka arz için ‘intibak süresi’ belirlendiğinde daha sağlıklı analiz edilebilecekti.
ŞİRKET RİSKLERİNİN, ilk maddesi ile aslında ne kadar iskontoya muhtaç bir değerleme yapılması gerektiği açık. İzahnamenin ilk maddesi ‘Şirketin GYO şirket yönetim tecrübesinin olmayışı da bu süreçte oldukça ironik bir tespit olmuş’, acaba değerlemede ‘yönetici etkisi’ olarak dikkate alındı mı? Bu risk olarak tanımlanmışsa ‘iskontosu’ bol kepçe olmalı.
- Mali tablolar ‘Ahtopot Kol’ işlemlerinden arındırılınca, halka arza nasıl maya çalınmış, UFRS imdada yetişiyor. Ve şirket ‘Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerden’ kaynaklı olarak ‘2020 yılı için 16.984.561 TL, 2021 yılı için 215.505.860 TL ve 2022 yılı için 563.987.478 TL ‘Değer Artışı’ kaydediyor. Para yok fani kar! Hatta karlılık oranları sırası ile -%11, %60, %479 muhteşem. Bilanço da ‘FANİ KAR’ etkisi.
- Bu kadar hazırlık iyi bir değeri hakketmeli; 2.686.615.179 TL brüt, %15.7’de iskontosu 2.263.105.978 TL net değer! Değerleme piyasa çarpanları üzerinden yapılmış ve PD/NAD ile PD/DD kullanılmış, şirketin maliyet bedelli stoklarında 1.402.808.521 TL gayrimenkul var iken (değerlenmiş tutarı 3.064.899415 TL), yatırım amaçlı gayrimenkullerin tutarı ise 1.147,688,909 TL. Bir başka ifade ile stok tutarının %81’i kadar gelecekteki nakit akışlarına bağlı bir değer. Yatırım amaçlı gayrimenkul geliri ve stok değerleme ile yaratılan bir özkaynak ve yatırım amaçlı gayrimenkulün net aktife katkısı önemli, buda ‘ÇARPANIN’ işini kolaylaştırmış.
Yaşasın ‘ÇİLİNGİR YATIRIMCI’